从公司信用到硬件抵押：算力基建融资模式的剧变
摩根士丹利主导的一笔巨额融资将AI算力基建的资本模式推向了新阶段：xAI设立的 Colossus 2 特殊目的实体（SPV），包含75亿美元股权（其中 NVIDIA 出资20亿美元）与125亿美元债务。这笔交易中，Apollo 与 Diameter Capital Partners 等债权人获得了在违约时直接接管并转租200,000张 GPU 集群的清算权利。算力基建的融资主体已经从依靠企业整体资产与现金流担保的公司信用债，演变成直接以 GPU 芯片硬件本身作为抵押物的资产抵押贷款。
图：xAI Colossus 2 SPV 融资结构图。来源：CipherTalk substack
这种硬件抵押模式在云算力服务商中迅速蔓延。CoreWeave 目前持有高达188亿美元的 GPU 抵押债务，而 FluidStack 也与 Anthropic 签下了规模达500亿美元的算力框架协议。巨额资金密集涌入硬件抵押市场，表明资本市场正在把 GPU 视同飞机或商业地产一样的通用生产工具。然而，债权人忽视了一个关键事实：硬件资产极具特殊性，其物理性能与流动变现能力完全锁死在高度复杂的日常运维和市场需求波动之中。
高故障率与快折旧：被高估的硬件抵押物真实净值
作为抵押物的 GPU 集群在物理层面承受着远超传统资产的损耗速度。Meta 的 Llama 3 技术报告披露，其规模为16,384张 H100 的集群在54天的训练周期内共发生了419次意外中断，推算年化硬件故障率接近9%。对于拥有20万张 GPU 的超大规模集群而言，这意味着运维团队每天需要处理约50次单卡或节点故障；一旦集群扩展至百万张规模，硬件故障频率将激增至每3分钟一次。当债权人在违约时接管硬件，他们接手的资产若缺少顶尖工程团队的持续维护，将在短时间内变为瘫痪的物理系统。
图：GPU集群运营状态与硬件故障统计。来源：CipherTalk substack
硬件的物理损耗之外，会计折旧周期的巨大分歧进一步掩盖了抵押物的真实价值。CoreWeave 在财报中对 H100 采用了长达六年的折旧周期，而 Nebius 则对完全相同的硬件计提四年折旧。与此同时，NVIDIA 已经将旗舰芯片的迭代周期从传统的两年缩短至一年。著名投资人 Michael Burry 估计，超大规模云服务商在2026至2028年间将累计少计提约1,760亿美元的折旧费用。按此推算，Oracle 的账面利润将被虚高27%，Meta 的账面利润将被虚高21%。抵押物价值在账面上被人为抬高，使债权人在清算时面临严重的资产缩水风险。
剧烈波动的租赁价格：无基准市场中的「盲盒」定价
当债务清算发生时，债权人回收资金的主要途径是将接管的 GPU 集群投放至二次租赁市场，但该市场的价格剧烈震荡使回收价值极难预测。2024年初，单张 H100 的市场租赁价格曾高至每小时8美元；到了2025年10月，由于供给集中释放，租金一路下跌至每小时1.70美元；而在2026年3月，伴随大模型推理需求的快速爆发，租金又反弹40%至每小时2.35美元。两年内高低点相差近5倍的极度剧烈波动，使得任何依赖固定现金流收益模型的债务评估归于失效。
图：H100 芯片二级市场租赁价格走势。来源：CipherTalk substack
租赁市场的价格弹性直接决定了抵押物的流动性打折率。当公有云厂商集体更新下一代算力基础设施时，旧一代 GPU 的二级租赁市场需求可能在短时间内遭遇断崖式下跌。对于借贷机构而言，缺乏稳定现金流支撑的 GPU 抵押物在市场下行期几乎无法通过平仓实现债务本金的完整回收。
600个基点的黑盒溢价：缺乏定价基础设施的金融风险
金融市场已经开始对这种不确定性进行风险定价，但定价机制本身依然粗糙。以 GPU 资产为抵押的贷款定价普遍落在基准利率加8.5个百分点（+850 bps）的区间，相比之下，飞机租赁贷款的定价为基准利率加1至2个百分点（+100-200 bps），商业地产按揭贷款的利差则更低。在这笔贷款利差中，多出来的600到700个基点溢价，是金融机构在无法准确估算硬件损耗与市场租金时被迫支付的「黑暗定价成本」。
价格机制粗糙的根本原因，在于 GPU 资产严重缺乏类似于大宗商品或房地产的定价基础设施。目前市场上仅存在于2024年才上线的 Silicon Data H100 租赁指数，以及刚刚完成570万美元A轮融资且产品尚未上线的 Ornn AI，整个行业完全没有成熟的 GPU 期货合约或标准化对冲工具。金融机构在没有公允现货指数和远期期权保护的情况下发放百亿美元贷款，本质上是在信息黑盒中进行的高风险押注。
资产盲区里的金融豪赌
GPU 抵押债务市场的膨胀速度已经远超其风险控制体系的建设速度。当数百亿美元资本试图将显卡转化为标准化抵押品时，他们面对的却是一个高物理故障率、极速技术迭代、折旧标准混乱且缺乏公允价格指数的黑盒市场。债权人拥有的接管权在缺乏专业运维能力和对冲工具的现实面前形同虚设。AI 基础设施融资模式的演变并没有消除资产风险，只是将风险隐藏在了信息完全不对称的硬件抵押物之中。
参考链接：
- Meta Llama 3 技术报告
- CipherTalk substack 分析报告
- CoreWeave 与 Nebius 财报及公开披露
