2026年7月21日，日本《日经亚洲》（Nikkei Asia）扔出了一颗炸弹。一篇调查报告显示：美国五大科技巨头——Google、微软、亚马逊、Meta、Oracle——隐藏了1.65万亿美元的表外债务。这个数字比它们公开承认的1.35万亿债务还要多。
换句话说，这些公司实际欠的钱，比账面上写的多出一大截。
笔者看到这个数字时，第一反应是数了数零。1.65万亿，单位是美元。这不是”亿”，是”万亿”。作为对比，2025年全中国的GDP也才18万亿美元左右。五家公司藏起来的债务，差不多相当于中国一年GDP的十分之一。
更让人后背发凉的是：Meta一家就藏了约4200亿美元，几乎是它公开债务的三倍。如果你觉得4200亿这个数字有点抽象，这么说吧——它比全球绝大多数国家的GDP都高。
Meta 在乔治亚州的数据中心。这家公司藏了约4200亿美元的表外债务，接近其账面债务的三倍。© AP
安然2.0：藏在表外的万亿债务
笔者读到这篇报道时的第一个念头是：这不就是当年安然（Enron）干的事吗？
2001年，美国能源巨头安然公司轰然倒塌。它用的核心手法之一，就是”特殊目的载体”（Special Purpose Vehicle, SPV）——把债务藏在子公司和合资企业里，不让它出现在母公司的资产负债表上。安然破产后，无数员工失去毕生积蓄，养老金一夜归零。
现在，AI公司用了一模一样的结构。
所谓SPV，说白了就是：成立一个独立的法律实体，让它去借钱盖数据中心、买GPU、建基础设施，然后母公司再以”租用”的方式使用这些资产。 这样一来，借款记录留在了那个子公司身上，母公司的财务报表干干净净。
技术会计顾问Tom Selling对彭博社说了一句让笔者印象深刻的话：“这种会计处理方式现在很时髦。但如果其中一家公司是纸牌屋呢？它全靠这种会计手段撑着，那才是真正的风险。“
为什么AI公司非要藏债不可？
看到这里你可能想问：既然没违法，为什么非要藏？大大方方借钱不行吗？
答案是：不行。
AI军备竞赛的烧钱速度已经失控了。笔者梳理了一下数据——光是Meta一家，2026年的AI资本支出就高达750亿美元。SoftBank孙正义更夸张，说AI热潮每年需要5万亿美元的投资。
这些钱如果全部以债务形式出现在财报上，会立刻压垮几项关键指标：
- 债务权益比飙升 → 信用评级下调 → 融资成本上升
- 资产负债率变难看了 → 机构投资者抛售 → 股价下跌
- 股价跌了 → 股票融资更难了 → 只能借更多高息债 → 恶性循环
所以，CEO们选择了最优雅的解法：钱照花，债不认。 把负债从表内搬到表外，财报看起来仍然健康，投资者继续追捧，股价继续涨。
一场精心设计的”债务躲猫猫”
具体是怎么操作的？笔者拆解一下其中最典型的模式。
以Meta在路易斯安那州的Hyperion数据中心项目为例。这个超大规模数据中心的开发成本超过500亿美元。Meta只出了20%（约100亿），剩下的80%由机构投资者——Blue Owl Capital和Pimco等——通过一个SPV提供。
项目建成后，Meta以”经营租赁”的方式使用数据中心，每年支付租金。因为Meta不拥有这个SPV的控股权，这笔债务就不进入Meta的合并财务报表。
但注意了：Meta签了16年的残值担保——如果项目砸了，Meta得全额承担责任。
这就像你朋友买车，你帮他签了贷款担保，车归他开，账上没你名字，但万一他还不上钱，银行找的是你。
AI数据中心的GPU集群。每块H100显卡售价2.5-3万美元，一个10万卡集群的硬件成本就超过30亿美元。
不只是数据中心。Meta还和摩根士丹利一起做了一笔300亿美元的交易——这是有史以来最大规模的私人资本交易。摩根士丹利设计了一个SPV结构，Blue Owl提供资金，债务全部放在表外。
Oracle更夸张。四年间，它的表外债务从不到100亿美元飙升至2733亿美元，涨了30倍。这些钱大多投向了Stargate项目——与OpenAI和SoftBank合作的AI数据中心联合体。
《日经亚洲》是怎么算出来的？
你可能会好奇：既然是”隐藏”债务，Nikkei怎么能算出来？
答案是：这些公司的财务报表脚注里其实写了，只是大多数人不会去看。
在GAAP（美国通用会计准则）下，公司需要披露长期租赁义务、不可取消的采购承诺、合资企业担保等信息。但这些数字通常藏在100多页的财报附录里，不会被放在利润表和资产负债表这种显眼位置。
Nikkei的分析团队逐行翻阅了五家公司的最新财报，把所有的租赁负债、采购承诺、担保义务加总起来，才得出了1.65万亿这个数字。
换句话说，这是一种公开的隐藏——就像把垃圾藏在床底下，客人来了看不见，但它确实在那。
美国居民的养老金，正在为这场赌局买单
好了，现在我们来聊最关键的问题：这事跟美国居民有什么关系？
⚠️ 下文讨论的是 美国金融体系。中国大陆的养老金和社会保障体系因外汇管制和资本账户管理，与文中所述的美国私人信贷市场基本隔离，不受直接影响。
你可能不买Google的股票，也不用ChatGPT写作业。但如果你是美国居民——你的养老金、你的保险金、你缴纳的美国社保金（Social Security）——很大一部分被投进了”私人信贷市场”（Private Credit），而这个市场正是AI隐藏债务的主要接盘方。
笔者来解释这条资金链：
- AI公司通过SPV借钱建数据中心
- 私人信贷基金（如Blue Owl、Pimco、BlackRock）提供这些贷款，收取高额利息
- 保险公司和养老基金是这些私人信贷基金的最大客户——它们把保费和养老金交给基金打理
- 基金拿着你的钱，借给了AI公司藏在表外的SPV
如果AI泡沫不破，一切安好。但如果AI需求没有按预期爆发——就像2000年互联网泡沫破裂那样——那些耗资数百亿美元的数据中心就会变成一堆钢筋水泥和过时的GPU。还不上钱的时候，风险就会沿着这条资金链传导回来：从SPV到私人信贷基金，再到保险公司，最后到美国居民的养老金。
这恰恰是国际清算银行（BIS）在2026年3月发出的警告。BIS的研究指出，AI基础设施融资已经构成了系统性风险——它和2008年次贷危机前的CDO链条有惊人的相似之处。
当年次贷危机是怎么来的？银行把钱借给还不起房贷的人，把贷款打包成债券卖给投资者，风险层层转嫁，最后泡沫破裂，全球金融危机。现在呢？AI公司借了一屁股债藏在表外，私人基金把这些债务包装成”优质资产”卖给美国养老金机构，风险同样在层层转嫁。
2008年的教训是：当风险被隐藏，它不会消失，只会在你最意想不到的时候爆发。
反派是谁？
读到这里，你可能想问：这事到底是谁的错？
笔者认为，这出戏里没有单一的反派，而是一个集体舞：
AI公司的高管们——为了维持股价和信用评级，选择用表外债务来装点财报。他们得到了巨额期权和薪酬，而风险被转移给了投资者和社会。
华尔街的银行家们——摩根士丹利、高盛等投行设计了这些SPV结构，赚取大笔承销费和咨询费。不管结果如何，他们的佣金是落袋为安的。
评级机构和监管者——目前的会计准则允许这种操作，因为从技术上说它”合规”的。但”合规”不等于”合理”。
而最大的输家可能会是：你，一个普通美国上班族。 你的美国养老金进入了这个游戏，但你对游戏规则一无所知。
事情有多严重？
笔者翻了Hacker News上那篇567点赞、274条评论的讨论帖，观点两极分化：
悲观派说：“如果银行被欠1.65万亿美元而无法收回，那就变成美国纳税人的问题了。” 有用户直接说”2008年重演，只是主角从Washington Mutual变成了AI数据中心。”
乐观派说：“这些公司每年现金流超过4000亿美元，就算1.65万亿全变成负债也扛得住。” 还有人指出，机构投资者完全知道这些数字，真正可能被蒙在鼓里的是散户。
笔者不是经济学家，无法预测这些债务会不会引爆危机。但有一点是清楚的：历史上每一次大规模表外负债累积之后，都伴随着某种形式的出清。
80年代的垃圾债券、2001年的安然、2008年的次贷、2019年的WeWork——每一次，人们都说”这次不一样”。
结语
这篇文章的标题是”AI巨头藏了1.65万亿烂债”，但笔者必须说一句公道话：这些债务本身不一定”烂”。如果AI真如行业预期那样改变世界，今天的投资会变成明天的利润。
问题在于：没有人知道AI到底能创造多少真实价值。 是像互联网一样变革一切，还是像元宇宙一样一地鸡毛？没有人有答案。
而在这场豪赌中，最大的赌注就藏在你看不见的那1.65万亿美元里。
笔者注：本文信息基于公开报道和社区讨论，所述内容涉及美国金融体系和美国养老金市场。中国大陆的养老金和社会保障体系受外汇管制和资本账户管理保护，与文中涉及的美国私人信贷市场无直接关联。如果你对AI融资有更深的理解，欢迎指出文中的不准确之处。
参考链接：
- Nikkei Asia: Five US tech giants’ hidden debts soar to $1.65tn on opaque AI funding
- Futurism: AI Companies Are Trying to Hide a Staggering Amount of Debt
- HN 讨论 (item?id=49020999)
- Bloomberg: AI Hyperscalers’ Off-Balance Sheet Debt Raises Private Credit Risks
- BIS Quarterly Review March 2026: Financing the AI infrastructure boom
- TechStartups: The hidden debt behind the AI boom — How Meta and xAI are quietly raising billions
- FT: Tech groups shift $120bn of AI data centre debt off balance sheets
