2026年6月12日，科技股分析师Beth Kindig在IO Fund发表了一篇深度报告，标题直指一个敏感话题：Nvidia、CoreWeave和Nebius之间的”循环融资”。这篇文章在Hacker News上拿了126分、43条评论——在技术圈，这个话题踩到了很多人的神经。
笔者读完最大的感受是：一个简单到反常识的金融结构——卖显卡的公司，借给你钱，让你去买它的显卡。你拿了钱，买了显卡，钱又回到了它手里。顺便，你还欠了一屁股债。
这三家公司是谁？
先认识一下主角。
Nvidia（英伟达）——这个不用多介绍。全球AI显卡的绝对霸主，市面上训练大模型的芯片，90%以上都是它家的。2026年它的自由现金流是1190亿美元，全球第二，仅次于苹果。
CoreWeave——一家”新云”公司（neocloud）。它不开发AI模型，它只干一件事：买Nvidia的显卡，建数据中心，然后把算力租给微软、Meta、OpenAI这些真正需要训练AI的公司。2026年一季度收入20.8亿美元，但资本支出高达77亿美元。赚2块，花7块7。
Nebius——另一家新云公司，欧洲出身。模式跟CoreWeave一样：买显卡，建机房，租算力。一季度收入3.39亿美元，增长684%，听着很猛。但资本支出24.7亿美元，仍然是入不敷出。
钱是怎么转圈的？
这个循环融资的结构，用一个日常场景就能说清楚。
假设你是一家汽车厂商，你想让更多人买你的车。但客户没那么多现金。于是你想了个办法：你投资客户的公司，客户拿到投资后，加上从银行借的钱，来买你的车。你的车卖出去了，财报好看。客户的车也到手了，可以做出租生意赚钱。
这个模型能不能持续，取决于一个关键问题：客户做出租生意赚的钱，能不能覆盖买车欠下的债。
回到AI行业，这个循环是这样的：
第一步：Nvidia投钱。 2026年，Nvidia分别向CoreWeave和Nebius各投资了20亿美元。这不是Nvidia第一次投——之前它就已经持有CoreWeave价值约9亿美元的股份。
第二步：新云公司加杠杆。 CoreWeave和Nebius拿了Nvidia的投资，转身就去发债。CoreWeave目前总债务248.6亿美元，Nebius也有84.5亿美元。而这些债务的抵押品是什么？——正是它们从Nvidia买的GPU。
第三步：买显卡，钱回Nvidia。 拿到投资和借款后，这两家公司大量采购Nvidia的GPU。CoreWeave今年计划花330亿美元在资本支出上（大头是买显卡），Nebius计划花225亿。Nvidia投出去的20亿，撬动了数百亿的采购订单，而卖显卡的钱又流回了Nvidia。
第四步：租算力还债。 CoreWeave和Nebius把买来的GPU部署到数据中心，租给微软、Meta、OpenAI等大客户。这些大客户已经签了长期合同——微软和Meta两家加起来，承诺金额高达1220亿美元。新云公司指望用租金收入来还债和利息。
完美的闭环，还是危险的循环？
看到这里，你可能会问：这有什么问题呢？这不就是正常的商业投资吗？
问题出在几个数字上。
第一个数字：利息压顶。 CoreWeave一季度利息支出5.36亿美元，占总收入的25.8%，占调整后利润的46.3%。你每赚100块，有26块要拿去还利息。到二季度，这个比例预计会升到27.3%。这还是在利率已经上升的背景下——3年期美国国债收益率从年初的不到3.6%涨到了接近4.2%，CoreWeave的借款成本水涨船高。
第二个数字：现金在烧。 CoreWeave一季度自由现金流是负47.1亿美元，现金储备一个季度就少了8.9亿，只剩22.7亿。按这个速度，如果没有新的融资，现金撑不了多久。而它今年还有253亿美元的资本支出等着花。
第三个数字：合同比收入大一个数量级。 CoreWeave今年预计收入126亿美元，Nebius预计34亿。但光微软和Meta两家承诺的未来订单就1220亿美元——是这两家公司全年收入的近8倍。承诺很大，但能不能兑现，要看这些大客户有没有持续的需求。
Nvidia不是在做慈善
有一个细节特别值得注意：Nvidia不只是投资人，它还扮演着”兜底者”的角色。
根据CoreWeave的披露，Nvidia签了一份价值63亿美元的协议——如果CoreWeave的GPU算力租不出去，Nvidia承诺自己买下剩余的闲置算力，这个承诺有效期到2032年4月。
这是什么概念？相当于你借钱给朋友开餐厅，还跟他签了份协议：如果餐厅没客人，你承诺每天自掏腰包去吃。朋友的风险被大幅降低了——但你的风险呢？
Nvidia的逻辑不难理解。它需要一个不受大型云厂商（比如亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云）控制的算力渠道。这些大云厂商正在自研AI芯片，未来可能会减少对Nvidia的依赖。扶持CoreWeave和Nebius这样的独立新云公司，等于给Nvidia培养了一批”忠实客户”——它们只买Nvidia的GPU，只用Nvidia的整套技术方案，还会把使用数据反馈给Nvidia帮助改进下一代芯片。
花20亿投资，撬动几百亿的采购订单，还能防止大客户跑掉——对Nvidia来说，这笔账算得过来。
反派：当金融游戏取代了真实需求
笔者写到这里，得把话说明白。
循环融资本身不是问题。很多行业都有供应商投资客户的案例。但AI行业的循环融资有两个特征，让它变得危险。
第一，杠杆倍数太高。 CoreWeave和Nebius本质上是借钱赌未来。它们赌的是AI算力需求会持续爆发，赌的是租出去的GPU足够多、租金足够高，能把债还上。但它们的债务增长速度远超收入增速。CoreWeave上市以来发了188.1亿美元的债，而股权融资只有35亿——债务是股权的5倍多。
第二，需求端的逻辑有裂缝。 微软和Meta为什么要找新云公司租算力，而不是自己建数据中心？一部分原因是新云公司部署GPU确实更快（几周 vs 大厂自己建要几年），但Beth Kindig指出了一个更微妙的动机：把资本支出变成运营支出。
什么意思？微软自己建数据中心，钱要一次性花出去，记在资产负债表上，影响自由现金流。微软今年资本支出预计1900亿，现金流入预计2000亿——95%的现金都被资本支出吃掉。但如果它跟CoreWeave签租赁合同，费用分多年摊销，就不算资本支出，财报看起来漂亮得多。
换句话说，新云公司的存在，部分原因是大厂在做会计魔术。如果大厂的AI需求放缓，或者监管要求改变会计规则，这些天价租赁合同随时可能变成废纸。
泡沫还是真实价值？
HN评论区有一条高赞回复，笔者觉得点到了本质：
“不是钱本身的问题，是模式的问题。你投资一家新公司，签长期合同；这家公司用你给的钱加上大量债务去建数据中心、买GPU；你的财报看起来很美。问题是，当它们没钱了、借不到债了，会发生什么？”
这个问题的答案，取决于你信不信AI算力需求会一直涨。
信的人会说：ChatGPT有2亿周活用户，每个查询都要消耗GPU算力；未来所有软件都会嵌入AI，推理需求只会越来越大。CoreWeave和Nebius手握顶级客户的百亿级合同，只要需求在，租金就在，债务就能还上。
不信的人会说：如果AI模型的效率在快速提升（同样的任务需要的算力越来越小），如果大客户开始自己建数据中心，如果新一代芯片让旧芯片加速贬值——CoreWeave手里那些当作债务抵押品的GPU，可能一夜之间大幅缩水。别忘了，GPU的折旧周期大约6年，而Nvidia的新芯片发布节奏越来越快。你借钱买的H100还没还完贷款，B200已经出来了，性能翻倍，价格没涨多少。旧芯片的抵押价值怎么算？
D.A. Davidson的分析师Gil Luria对CoreWeave的评价非常直白：“这是一家破坏而非创造价值的公司。”
笔者没有资格判断谁对谁错。但有一件事很清楚：当一个行业的增长越来越多地依赖”借钱买增长”的金融杠杆，而不是真实的经营利润时，这个行业就在玩一个危险的游戏。 游戏可以一直玩下去——直到没人愿意借钱的那一天。
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